节录

1 被迫投资的发展简史与国外近况。

被迫投资的目的在于通过投资特定指数因素股以复刻指数发扬，闲居指数基金和ETF是其两大投资器具，现时ETF规模占据主导。然则，ETF与被迫投资骨子上并不成透彻等同，咱们一般觉得的ETF骨子上是被迫ETF，而被迫投资也并不仅限于上述两类器具。被迫投资发祥于马克维茨的当代投资组合表面，限度2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧负责突出了主动。现时ETF已冉冉成为影响大家阛阓订价的要紧力量之一，况兼在亚太地区的发展更为迅猛。跟着大家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加平凡：1）基础用途：提供大类财富，以及股票阛阓主题/行业/因子树立的基本器具；2）滋生用途：期骗ETF与其他财富终了分散投资、套利、对冲以及流动性抑制等；3）新式用途：接管固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。

2 文件的启示：被迫投资的兴起关于阛阓的影响教学。

由于阛阓参与者和交游策略的多元性，被迫投资兴起关于阛阓的影响远不啻一揽子交游粗拙：1）被迫投资改善了因素股的订价后果。由于套利者与ETF作念市商的存在，投资者关于ETF的订价时时大约传导到底层个股，这关于指数因素股中一些流动性较差或微型的企业来说时时大约权臣改善订价后果。2）被迫投资改变了阛阓的参与者结构。一是ETF为不知情交游者提供了细致的器具，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能股东公司订价偏离基本面；二是主动基金对被迫基金的学习可能带来阛阓的周期性订价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平时时会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这历程中，主动司理更容易被基准突出，并促使低技巧主动司理“出清”，而留存下来的基金握仓与被迫之间时时具有较高的重复度。相应的，充分受益于主动基金学习历程的股票组合会持久跑输；三是被迫投资或改变上市公司的激发机制。被迫投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司抑制者愈加怜惜怎样被更多的指数选为因素股，即从负责公司策画质地变成愈加防卫市值抑制或得志ESG等被迫方针。四是被迫投资或改变阛阓关于特定研究资源的需求。被迫投资的崛起可能镌汰公司股价与自身基本面之间的商酌性，进而镌汰选股研究带来的陈述，行业分析师任务会进一步镌汰，但择时与行业选拔研究的要紧性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。

3 国内被迫投资的发展进度及演绎。

2021年下半年以来国内被迫基金的增长着手明显快于主动基金，并于2024Q3初次终清醒规模的突出，陪同而来的是国内ETF的兴起，限度2024Q3，ETF握有A股规模占被迫基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要组成，而策略/格调ETF则相对较小。具体的指数组成上，ETF追踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要组成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来着手成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的要紧配景是：主动基金在冉冉“ETF”化的同期，先后阅历了冉冉跑输基准、明显跑输ETF的历程；策略荧惑下主动基金与ETF之间在欠债端明显“此消彼长”。交游方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF作念市商的冉冉上升，这明显减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。握有东谈主结构方面，ETF以机构握有为主但结构分化明显，ETF与指数对应因素股的参与者存在明显各异，部分ETF存在期权。商量到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的选拔：岂论是专科投资者如故不知情交游者，出于策略构建如故流动性抑制的诉求，这也为改日ETF的进一步发展提供了驱动因素。

4 被迫投资崛起对A股影响。

1）匡助A股终了“撑握实体”融资的策略方针。以中证A500为例，其编制规定要求其一级行业散播与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资标的呈现明显正商酌联系，即该类型指数能一定程度上相易ETF资金稳当性树立阛阓股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其因素股阅历再融资之后，相通也可能会相应调动指数权重。商量到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在树立上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的树立比例。2）仓位择时的要紧性进步。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被迫有两类措施：一是高仓位+高集合握仓收拢高涨；二是大意风险时主动镌汰仓位+相对分散握仓。商量到高仓位集合握仓且选对标的的难度举座高于在濒临风险时主动镌汰仓位，极度是如果行业轮动速率较快时，如果要治服ETF，主动基金仓位择时的要紧性在进步。3)主动基金行为与ETF指数样本调动股东阛阓周期性变化。一方面，指数因素股的调动时时可能具有回转效应，即纳入前高涨，纳入后反而着手持久跑输；另一方面，当主动基金选拔提高指数因素股握仓以获取更多陈述时，该类组合反而可能牵累净值跑输指数。在ETF兴起之后，咱们详尽以上各维度论断觉得，阛阓的订价维度也将发生抨击：从个股研究冉冉转向组合投资。

正文

1 被迫投资的内涵与简史

1.1 被迫投资的内涵：被迫投资不限于被迫基金，ETF也并不透彻等同被迫投资

比年来，国外被迫投资发展马上，从内涵上看，被迫投资的目的在于通过投资特定指数因素股以复刻指数发扬，一般而言，其主要有两大投资器具：闲居指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同期在一级阛阓申赎和二级阛阓交游，而闲居指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类器具派生出的指数增强基金和ETF承接基金时常也属于被迫投资。

然则，ETF与被迫投资骨子上并不成透彻等同，ETF也不错分袂为主动ETF与被迫ETF。限度2024年6月底，大家主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，况兼这一比例有逐年提高的趋势[1]。

需要提防的是，被迫投资也并不仅限于上述两类器具，部分投资策略也属于被迫投资的范围，被迫投资和主动投资并不是透彻割裂的：如Smart Beta策略，Smart Beta主淌若通过投资特定因子来终了收益，这种策略更多的通过ETF行为载体，也有少部分通过闲居指数基金行为载体。此外，部分投资者自行树立指数因素股进行投资在一定兴趣兴趣上也在被迫投资的范围。

1.2 被迫投资的兴起简史：始于当代投资组合表面（MPT）

被迫投资的兴起主要阅历了以下几个阶段：

1、被迫投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨建议了“当代投资组合表面”（MPT），强调了分散投资和财富树立的要紧性，为其后的被迫投资奠定了基础。1957年，首个股票阛阓指数出生——尺度普尔500指数，这为其后的被迫投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛建议了“阛阓有用性假说”，该假说标明投资者无法握续通过主动选拔而突出阛阓发扬，从而盘曲撑握了被迫投资的理念。

2、被迫投资的出生期：1970——1990年代。1971年，富国银行为抑制新鲜艳的待业金，刊行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的举座走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金调动握仓的频率较高、交游老本过高，不久就以失败告终。1975年，时尚集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在追踪尺度普尔500指数的发扬，这是大家第一只基于指数的被迫抑制共同基金。1987年，好意思国“玄色星期一”事后，好意思国证券交游委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求刊行一种居品，使投资者大约在交游所交游一揽子股票，这为背面ETF的出生奠定基础。1992年，时尚集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更平凡的阛阓覆盖，不再仅限于尺度普尔500指数，进一步股东了被迫投资的理念。1993年，谈富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）记号着大家首只ETF出生。ETF的推出大大镌汰了投资者的交游老本，况兼使被迫投资愈加天真。

3、被迫投资的茁壮发延期：2000——于今。插足2000年以后，其他财富的ETF也缓缓问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——Euro Currency Trust。同期，股票类的ETF也得到了茁壮的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，记号着ETF的用途变得愈加平凡。2010年以来，巨额的因子ETF和转换式ETF也接续出现，记号着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧负责突出了主动投资规模。

2 国外ETF的发展近况

2.1 国外ETF规模、数目及区域散播

限度2023年底，大家ETF规模已达11.61万亿好意思元。从ETF数目占比来看，限度2024年6月末，大家ETF数目占基金数目比例已达6.6%。从主要塞区来看，好意思洲的ETF数目占比远超大家平均水平，增速趋于踏实；而亚太地区ETF数目增速连接上升，欧洲地区则增速较慢，明显低于大家平均水平。从ETF活跃度来看，限度2023年底，好意思国权力ETF占好意思股成交额比例已高出30%；欧洲和亚太地区该占比均为13%傍边，比拟于2022年连接上升，但比拟于好意思国还有较大进步空间。这意味着岂论是从规模、数目和活跃度的视角来看，ETF已冉冉成为影响大家阛阓订价的要紧力量之一，况兼在亚太地区的发展更为迅猛。

2.2 大家ETF的主要用途与种类

跟着大家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加平凡。举座而言，ETF为投资者抒发阛阓不雅点提供了一种规定化器具。咱们左证ETF的用途分为三大类：基础用途、滋生用途和新式用途：

从基础用途来看，跟着股票、债券、商品、货币等各样财富ETF的王人全，投资者不错通过ETF来终了对大类财富的树立。此外，在股票阛阓里面，投资者不错通过主题/行业/因子ETF来快速买入特定看好的领域，而减少了自主挑选个股的老本。极度是关于个东谈主投资者或者非知情交游者快速找到投资器具，这可能更有意于他们参与到阛阓中。

在此基础上，左证不同投资者的不同交游策略，ETF也滋生出了更多用途。举例：1）通过不同的ETF相组合从而终了分散投资。举例中枢—卫星策略，通过宽基ETF构建“中枢”投资部分，再使用行业或主题ETF进行“卫星”投资。2）期骗ETF与底层财富，或不同阛阓同类ETF之间的订价各异来终了套利。举例，一二级阛阓套利、跨阛阓套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）期骗ETF与其他财富相组合来终了对冲。举例，期骗反向ETF对冲悉数阛阓的下行风险；期骗债券ETF对冲利率上升风险等等。4）流动性抑制。杠杆ETF的出现不错让投资者占用更少的资金，同期由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来代替底层财富来进行投资，有意于投资者的流动性抑制。

此外，近些年阛阓出现了更多的新式ETF来适配投资者多元化的投资需求。举座而言，该类用途主淌若在上述用途基础上接管固定的投资策略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子纳入吞并个框架内，来抒发投资者同期对多个因子的认识。此外，新式ETF也能愈加丰富专科投资者的交游策略，更好的终了风险对冲。举例，PDBC是考取了一些与通胀高度商酌的大批商品为标的组成的ETF，通过PDBC不错快速终了通胀的对冲；IGHG通过投资好意思国投资级公司债券，并期骗滋生品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，不错通过VIXY和VIX期货终了套利和对冲。

3 文件的启示：被迫投资的兴起关于阛阓的影响教学

在传统明白下，由于被迫投资是对指数因素股的一揽子交游，这会使得因素股的联动性明显增强。具体来说，在这种交游机制下，因素股在被迫资金树立下同期被买入或卖出，导致它们的价钱走势变得愈加同步(Barberis et al., 2005；Da & Shive, 2013)[2]。因素股的价钱波动不再透彻由其自身的基本面因素驱动，而是更多地与指数的举座发扬挂钩。这种效应在新股被纳入指数或ETF交游量大幅增加的情况下尤为明显(Staer & Sottile, 2018)[3]。但是，由于阛阓参与者和交游策略的多元性，被迫投资的影响远不啻于此，对阛阓的影响骨子是较为复杂的。

3.1 被迫投资改善了因素股的订价后果

相较于单一个股而言，ETF能愈加速速和系统地响应基本面信息的变化。因此，当基本面发生变化时，部分投资者可能更倾向于选拔径直在二级阛阓买入或卖出ETF从而终了基本面的快速订价(Ben-David et al., 2018)[4]。但是，ETF在一级和二级阛阓的参与者其实是有各异的，这种参与者的各异或带来了套利契机。具体来说，阛阓开动处于平衡状态时，ETF价钱即是其净财富价值（NAV）。受基本面影响，ETF的价钱可能会最初于因素股的价钱作念出反应，随后，套利行为会将ETF价钱和NAV从头拉回到平衡状态。这一历程标明，ETF可能通过快速反应阛阓信息，从而也加速了因素股的订价。值得提防的是，指数因素股中一些流动性较差或微型的企业，投资者其实是很难对某一与之商酌的基本面变化进行较充分订价的，而ETF实则提供了一种订价器具，这类企业订价后果的改善尤为明显(Richie & Madura, 2007；Agarwal et al., 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包含较多流动性较好的个股，当ETF短期内取得巨额资金流入或流出时价钱波动放大，这种剧烈波动会快速通过套利传导到因素股上，发扬为因素股的波动率放大(Krause et al., 2014; Malamud, 2016)[6]。

此外，ETF与因素股之间的影响其实是互相的。若ETF中包含了巨额流动性极差的个股，ETF价钱变动就不再天真，套利空间变小，镌汰了ETF的蛊卦力，从而镌汰了ETF的成交量(Ben-David et al., 2012)[7]。况兼，流动性差的个股时时贸易价差较大，阛阓深度不及，导致投资者在进行ETF贸易时需要承担更高的隐变老本；同期，关于基金抑制者来说调仓也会变得愈加清贫，ETF的抑制老本提高，影响基金的举座发扬也镌汰了基金的蛊卦力。致使如果因素股的流动性很差，投资者忻悦支付流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价钱的变动无法通过传导到底层财富上，导致底层财富与ETF的价钱出现长期性的偏离(Piccotti, 2018)[8]。不外，ETF作念市商的存在不错为ETF提供更好的流动性。从国外教学来看，国外引入作念市商轨制后，对股票的贸易价差、订单深度都有明显的改善，权臣提高了阛阓的流动性(Mann et al., 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商行为ETF的作念市商，握续进行双边挂单，为投资者提供了踏实连气儿的贸易盘。当阛阓剧烈波动时，作念市商时时会主动平滑价钱的特地波动，使得ETF在一级和二级阛阓不会出现广阔的偏离。此外，跟着作念市商的增多，不错回避因单一作念市商所带来的时期风险；况兼作念市商之前存在竞争，促使作念市商提供更踏实且高效的管事，进一步促进了ETF的流动性。

3.2 被迫投资改变了阛阓的参与者结构

3.2.1 ETF为不知情交游者提供了细致的器具

Van Ness等(2005)[10]发现，ETF出生后，谈琼斯工业平均指数的因素股贸易价差扩大，标明阛阓流动性下降。关于新兴阛阓来说，这一气象也相通存在(Teerachannarong, 2019)[11]。这背后的原因或是，不知情交游者为了幸免与知情交游者叛逆，倾向于选拔交游ETF而非径直交游基础股票。从而导致基础股票的参与者减少，流动性下降，尤其是在那些不知情参与者较多的个股(Hamm, 2014；Chen et al., 2024)[12]。不外，关于盈利质地较高的个股，这种负面影响较小(Hamm, 2014)[13]。这或是因为，即使有ETF的存在，盈利较好的公司依旧能蛊卦巨额的主动投资者参与，主动投资者渴慕在盈利较好的公司中取得逾额收益。因此，盈利较好的公司依旧不错保握较好的流动性。

与此同期，由于巨额不知情交游者从个股转向ETF二级阛阓，可能会导致短期基本面发生变化时，ETF二级阛阓有更多的参与者终了快速订价。这种订价和会过套利与作念市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也着手响应阛阓举座基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现一定的订价偏离(Chen et al., 2024)[14]。

3.2.2 主动基金对被迫基金的学习效应可能带来阛阓的周期性订价

Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]通过研究罗素1000和罗素2000发现，主动基金关于被迫基金具有学习效应。主动基金会充分学习被迫基金的握仓，从而对我方的握仓进行调动，这一气象在有新股被纳入指数后愈加明显。短期内，当新股被纳入指数后，岂论是被迫基金如故主动基金学习被迫基金都会增加对该个股的需求，从而快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou, 2019；Coles et al., 2022)[16]。在这一历程中，主动基金司理更容易被基准突出，关于被迫投资崛起稳当度较低的司理，事迹时时发扬欠安，加速了低技巧主动基金司理的“出清”(Huang, 2022)[17]。不外，留住的主动基金司理时常领有更高的投资水平。同期，事迹发扬好的主动抑制基金的行业散播可能会愈加集合在与被迫基金重复度较高的行业，主动抑制基金的各异性在镌汰(Huang, 2022)[18]。

但这一历程是周期性的，当主动基金对被迫基金充分学习事后，或新股被纳入指数一定时辰事后，之前因此而受益的个股的估值已被明显推高。跟着时辰的推移，持久来看，这些股票的预期收益会缓缓下降，并在改日1到5年内发扬不如那些接近被纳入指数界限的，但还未被纳入指数的股票(Bond & Garcia, 2022)[19]。跟着被迫投资增加，阛阓容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示改日较低陈述的气象愈加权臣(Bond & Garcia, 2022)。况兼，当主动基金向被迫基金学习后达到阶段平衡，主动基金可能会因前期某些个股握续高涨导致权重高出10%而被迫减握；亦或可能又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而主动减握，相通会对前期指数中高涨较多的且基本面较差的个股带来明显的减握压力。

3.2.3 被迫投资或改变上市公司的激发机制，极度曲直龙头公司

畴昔主动投资更心疼具有盈利智力强、事迹握续增长和现款流踏实等特征的公司，因此，上市公司为了合乎主动基金的“审好意思”，更防卫在这些方面作念启航愤。跟着被迫投资的崛起，被迫投资并不太关注某一个股的基本面情状。从公司处分的动机来看，公司在策画层面作念出的发愤对股价带来的收益在边缘下降，从而公司的各项财务方针也可能会进一步下降，公司抑制者愈加怜惜怎样将我方的公司大约被更多的指数选为因素股(Bennett et al., 2020)[20]。况兼，被迫投资者相关于主动投资者来说关于公司处分的监督较弱，这会进一步使得公司处分懈怠，公司处分智力下降，公司层面只需要保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因此，公司的激发机制可能从畴昔的关于策画质地的激发，变为更防卫市值抑制，或更容易得志一些新式指数因素股评比喻针(举例ESG等)的要求。值得提防的是，关于不同的公司这种激发机制的改变可能是不一样的。关于指数因素股中的一些非龙头企业，这种激发机制的改变可能会愈加明显。而关于龙头企业而言，龙头企业并不追想被踢出指数因素股，他们不需要为纳入指数而作念出过多发愤。因此，龙头企业可能依旧会极度防卫自身的策画智力和财务方针，他们依旧渴慕大约蛊卦更多主动投资者来吸纳资金。同期，龙头企业出现策画问题后，可能会因自身在指数中的权重过大，ETF二级阛阓的部分参与者将ETF等同于权重股，从而也随从卖出，使得股价进一步下降。在这种情况下，龙头企业的激发机制的改变可能较小。

3.2.4 被迫投资或改变阛阓关于特定研究资源的需求

跟着被迫投资的崛起，被迫投资更快地整合了指数举座的共同信息，使得因素股之间的联动性增强。因此，指数举座或隐私了因素股的独有信息，导致公司股价与公司自身基本面的商酌性率性，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive, 2018)[21]。与之对应的是，阛阓不再需要那么多的行业分析师研究特定股票，况兼个股对其改日收益的有用订价也会镌汰，从而使得行业分析师数目减少(Israeli et al., 2017)[22]。但是，由于这种联动性的提高，关于阛阓举座的择时或者关于特定行业的选拔变得愈加要紧(Bennett et al., 2020；Bond & Garcia, 2022)[23]，这也会加速行业类分析师的“出清”。

4 国内被迫投资的发展进度及演绎

4.1 被迫的兴起，亦然ETF的崛起

回到A股视角，从历史上，主动基金很万古辰都是A股权力基金的主要组成，自2018年下半年以来，被迫基金握有A股的规模着手放心上升，在片刻阅历规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，被迫基金握有A股的规模增长明显慢于主动基金，而自2021年下半年以来，被迫基金握有A股规模的增长明显快于主动基金，并于2024Q3初次突出了主动偏股基金。

陪同被迫崛起的是，国内ETF基金的兴起。正如咱们在前文中盘考的，被迫与ETF并非透彻等同，而从我国被迫基金的发展来看，2018Q1之前的大多数时辰里，ETF并非是被迫基金的主流，而自2018Q2以来，ETF在被迫基金中的规模占比踏确切50%以上，限度2024Q3，ETF握有A股规模占被迫基金的比重在85%以上。值得一提的是，对比ETF与被迫基金的股票握仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于被迫偏股基金举座4%傍边，这意味着ETF相较于被迫基金更容易终了较小的追踪缺点，同期，什物申赎机制和作念市商的存在也一定程度确保了ETF的流动性强于闲居指数基金。

4.2ETF类型以宽基为主，指数追踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，边缘上新增关于行业中性指数的追踪

从ETF类型来看，现时股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而策略/格调ETF的规模较小，相应的，从ETF追踪指数的数目来看，主题ETF追踪的指数数目较多。如果从非宽基+有明确细分领域两个方面来看，TMT、金融地产、医药、红利、新动力、猝然等领域商酌的ETF规模居前。

限度2024年11月末，ETF追踪规模最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分行业(券商、芯片、医药等)为主要组成，其中，沪深300ETF的规模远远高出其他指数。值得关注的是，行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来着手成为ETF的主要增量领域。

4.3被迫崛起的配景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF发扬的冉冉占优、策略荧惑

回看2019年至2021年主动偏股基金的发展，本轮主动基金骨子上可能是在以近似于“ETF”的方式进走运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，主动偏股基金在欠债端彭胀期持久保管了较低的换手率，同期将其股票仓位放心升至历史高位；另一方面，从具体握仓结构来看，2020年以来，在大多主动基金以沪深300行为事迹基准的同期，主动基金更多的选拔以主题/赛谈基金的风物集合握仓，同期，主动基金举座的握仓行业范围阅历了一轮明显的收缩。

在主动基金冉冉“ETF”化的同期，自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度大约跑赢事迹基准的频率着手从高位回落，但依然大约在大多数时辰跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大多数时辰事迹着手难以跑赢事迹基准；另一方面，主动偏股基金事迹明显跑输ETF。主动基金相较于股票ETF基金事迹的走弱是被迫崛起背后的要紧因素。

与之对应的是，从权力基金欠债端的趋势来看，伴跟着ETF冉冉发扬占优，被迫基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现线索：一方面，从头发基金的组成来看，2021年下半年以来，被迫基金新确立规模在沿途权力基金中的规模占比冉冉上升，而现时新确立权力基金基本以被迫基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被握续净赎回，而被迫偏股基金则被握续净申购。策略荧惑下，主动基金与ETF之间在欠债端的“此消彼长”是被迫崛起的另一要紧因素。

4.4 ETF交游特征：成交占比冉冉进步，ETF作念市商数目增量明显熨平一二偏离

从交游与规模来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A解放流畅市值之比明显上升，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A解放流畅市值之比则在6.3%以上。从ETF追踪规模靠前的前20大指数来看，科创以及券商等领域ETF的交游活跃度与ETF规模占比均相对较高。

从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF交游活跃度之间存在明显的正商酌联系：即ETF交游活跃度的进步时时会伴跟着ETF的净申购。其背后不可冷漠的变装是ETF作念市商，极度是商量到什物申购关于一般投资者而言可能存在较高的老本。正如咱们在前文盘考的，ETF作念市商的存在为ETF自身提供了明显的流动性况兼减少一二级订价的偏离，从A股的骨子情况来看也如实如斯：从历史上看，在A股大幅下降时时时会出现ETF二级交游相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF作念市商数目的明显增加，ETF收盘价与净值之间的平均偏离明显收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从具体类型来看：宽基ETF的作念市商数目最多，而关于非宽基+有明确领域的ETF而言，红利、建筑建材、高端制造、军工、医药等领域的ETF作念市商数目较多。

4.5 ETF以机构握有为主但结构分化明显，ETF与指数对应因素股的参与者存在明显各异，部分ETF存在期权

握有东谈主结构方面，穿透ETF王人集来看，ETF举座以机构投资者握有为主，限度2024H1，ETF举座的个东谈主握有比例约为41.32%，明显低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF各异较大：

1）类型上看，行业ETF的个东谈主握有比例较高，宽基ETF的个东谈主握有比例较低；

2）关于非宽基+有明确领域的ETF而言，民企、医药、新动力、金融地产、TMT等领域ETF的个东谈主握有比例较高；

3）ETF追踪规模靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等商酌ETF的个东谈主握有比例较高。

勾通2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的握有东谈主结构进行拆分：

1）关于ETF而言，举座来看，汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保障、券商等是ETF的主要握有东谈主。关于ETF追踪规模靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等机构在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的握仓占比大幅最初其他握有东谈主，保障在中证A50、红利指数以及科创/创业等领域的握仓相对较高。此外，岂论是从基金中报等握仓口径如故，交游活跃度口径，现时股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；

2）关于A股而言，举座来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及保障等是A股的主要参与者。关于ETF追踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数因素股上的握有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资握有比例较高的领域则主要集合在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数等领域。

详尽来看，ETF参与者结构与ETF追踪指数对应的因素股的参与者之间可能存在明显各异，这在一定程度上可能带来ETF阛阓与A股阛阓订价后果的各异，而ETF作念市商与一二价差的套利者是王人集两个阛阓的要紧桥梁。

此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的口头成交量/口头握仓规模与对应ETF的规模之比较高。这意味着上述ETF的参与者组成与潜在的投资策略可能更为多元，这在一定程度上也丰富了ETF的功能。

4.6 ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率器具

事迹之外，ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的选拔：

1）相较于主动基金而言，ETF可能提供了更为多元的因子/行业选拔，改日如果主题/行业/格调/策略ETF进一步丰富，ETF的上风将愈加明显。同期，更低的费率与更少的仓位不休使得ETF大约在握仓相似时相较于其他基金具有更高的事迹弹性；

2）ETF为不知情交游者提供了抒发器具的一揽子选拔，即使是关于上市公司层面不具有获取信息上风的参与者而言，依然大约通过ETF抒发关于A股举座或者某类行业/主题的不雅点；

3）ETF为滋生品(期货、期权)参与者提供了更多的投资策略与风险抑制策略选拔；

4）汇金等投资者踏实阛阓的要紧器具。岂论从2015年、如故2024年以来的教学看，ETF都是汇金踏实阛阓的要紧参与器具，极度是沪深300等主要宽基指数ETF。

5）此外，相较于因素股而言，在作念市商的呵护下，ETF的流动性上风可能更强，这少许从两融担保品折价率视角不错得以考证：ETF的折价率明显高于对应指数因素股，即使用ETF质押不错取得更大程度的融资。商量到央行新建立的器具“证券、基金、保障公司互换便利(SFISF)”冉冉落地，这可能增大投资者关于ETF的更多需求。

5 被迫投资崛起对A股影响

5.1 阛阓影响之一：匡助A股终了“撑握实体”融资的策略方针

ETF崛起关于阛阓的要紧影响之一是大约在一定程度上终了投资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制规定要求其各一级行业的解放流畅市值散播与其样本空间（中证全指）尽可能一致，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅因素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资标的呈现明显的正商酌联系，即股权融资规模较高的行业大多亦然行业权重进步较多的行业。从这少许看，以中证A500为代表的指数的编制措施能一定程度上相易ETF资金稳当性树立阛阓股权融资较多的行业。

此外，关于其他指数而言，当其因素股阅历再融资之后，相通也可能会相应调动指数权重，左证《中证指数有限公司股票指数筹商规定》，当股本累计变动高出5%时则临时调动权重，不然在每半年指数样本股调动时相应调动权重，这亦然关于融资端的另外一个层面的撑握。

值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的握仓散播来看：主动偏股基金相较于中证全指树立了更多的电子、电新、食物饮料、医药等行业，低配了较多的非银、筹商机、银行、电力及公用事迹等板块。商量到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因在于主动偏股基金在树立上可能相对愈加抢跑了电子、电新、医药等阛阓权重较高财富。

5.2 阛阓影响之二：仓位择时的要紧性进步

正如咱们在前文中的盘考，2021年下半年以来主动偏股基金明显跑输ETF举座，但在此时间，跟涨智力最强的基金(前10%)与抗跌智力最强的基金(前10%)均明显跑赢ETF举座，但相较而言，抗跌智力最强的基金(前10%)事迹更为占优。握仓特征方面：

1）跟涨智力最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来握续处于90%以上，且行业集合度明显更高；

2）抗跌智力最强的基金(前10%)的股票仓位时时处于低位，且行业握仓集合度也时时更低，极度是在阛阓下行期。

这骨子上指令的是在ETF崛起之时，主动跑赢被迫的两类措施：一是高仓位+高集合握仓收拢高涨；二是大意风险时主动镌汰仓位+相对分散握仓。值得一提的是，从历史上看，前者时时是发扬更好的措施，尔后者发扬平平，但自ETF冉冉崛起，后者反而愈加占优。商量到高仓位集合握仓且选对标的的难度可能高于在濒临风险时主动镌汰仓位，极度是如果行业轮动速率较快时，这意味着在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的要紧性在进步。

5.3 阛阓影响之三：主动基金行为与ETF指数样本调动股东阛阓周期性变化，组合投资的要紧兴趣兴趣显露

指数样本调动，既是规定化投资的末端，亦然关于阛阓举座交游末端的滞后反应。以上证50、沪深300的指数样本调动为例，勾通指数样本调动和主动偏股基金在样本调动当季末的握仓情况来看：

1）新纳入指数因素股时时在纳入指数之前发扬较好，其中，新纳入指数且主动偏股基金握股比例较高的标的，在改日6个月时时会明显跑输指数自身；

2）被剔除的指数因素股时时在剔除指数之前发扬较差；其中，被指数剔除且主动偏股基金握股较少的标的，在改日一个季度时时会明显跑赢指数自身；

3）关于握续在指数中的因素股而言，主动偏股基金握股比例较为适中的组合时时大约在改日半年内跑赢指数自身，而关于主动偏股基金握有比例较高的组合则时时在改日半年内跑输指数自身。

详尽来看，指数样本的调动与主动基金的行为会带来部分财富订价的周期性：一方面，指数因素股的调动时时具有一定的滞后性，新纳入/剔除的指数因素股时时在被新纳入/剔除之前发扬较好/较差，而主动基金高握仓+指数新纳入组合时时在改日发扬欠安，主动握仓较少+被指数剔除的组合反而在改日能明显跑赢指数；另一方面，关于握续在指数中的因素股而言，主动偏股基金握仓比例的高下是影响改日逾额收益的要紧因素，当主动基金选拔提高握仓以获取更多陈述时，该类组合反而牵累净值跑输指数，这亦然不休主动基金净值通过个股树立跑赢沪深300、上证50等宽基指数的要紧微不雅基础。

此外，勾通咱们在前边的盘考：一方面，当阛阓上行时，ETF相较于主动基金而言可能具有更高的事迹弹性，仓位更高且大约冲破单一股票10%的仓位上限（指数有单独章程的以外）；另一方面，ETF的存在也为愈增加元的参与者提供了便利：岂论是专科投资者、不知情交游者(对上市公司)、汇金、如故滋生品交游者均大约找到使用该器具的情理。在ETF作念市商与一二级套利者的参与下，上述变化也将响应到A股阛阓的订价上，当ETF器具遇上更多元的参与者使用，咱们觉得，阛阓的订价维度也将发生抨击：从畴昔传统兴趣兴趣上的从下到上个股研究，冉冉转向一揽子研究(因子)。关于主动基金而言，大意ETF挑战的另一大意措施是冉冉建立组合投资念念维。

本文作家：牟一凌S0100521120002、梅锴S0100522070001、季宏坤S0100124070013开云kaiyun.com，著述来源：一凌策略研究，原文标题：《越久越“被迫”：ETF崛起的国外教学与阛阓影响 | 民生策略》

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